分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增349是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来(lái)自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(g49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数uān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关(guān)行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货(huò)币(bì)政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均(jūn)针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预计(jì)社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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