文：天(tiān)风宏(hóng)观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的(de)破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合的这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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