核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前(qián)韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的(de)发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是(shì)当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股(lì)。

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