平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思(sī)考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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