核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走无法企及是什么意思，不可企及是什么意思弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货(h无法企及是什么意思，不可企及是什么意思uò)币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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