平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融(róng)增(zēng)长明显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理(lǐ)财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批(pī)次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地(dì)方债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还(hái)规模(mó)达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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