文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一(yī)季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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