文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问(wèn)题既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离(lí)了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力(lì)。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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