王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端)”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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