文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创(含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多(duō)数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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