文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房(fáng)地产边际贡献的计算公式是什么呀(chǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战(zhàn)略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流(liú)，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥有自(zì)我造血能力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 边际贡献的计算公式是什么呀