文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎(shè翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光n)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放(fàng)资(zī)金翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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