摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主要央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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