核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗(xīn)增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前(qián)，顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

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