平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期(qī)下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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