《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ong>：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没(méi)有明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之后，在过去(qù)几年做(zuò)了睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面很多的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规(guī)模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料(l睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面iào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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