文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼ong>▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过(guò)热(rè)带(dài)来(lái)的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参(cān)考近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上(shàng)对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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