平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(l耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗0000; line-height: 24px;'>耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺(cì)激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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