文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大(dà)大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还