文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(ji睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段(duàn)时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居(jū)民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面)。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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