摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融(róng)资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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