文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的(d奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色e)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时(shí)期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色地产景气(qì)度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

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