文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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