来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易(yì)的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大(dà)小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几汴州是现在的什么地方，汴州是指今天的什么城市年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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