平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年同期几率还是机率 概率和几率一样吗(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wè几率还是机率 概率和几率一样吗i)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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