文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于(yú)集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技(jì)公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多(duō)。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和(hé)华尔街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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