核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(d妥否的意思是什么，妥否的用法uān)，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资(zī)服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善妥否的意思是什么，妥否的用法。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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