主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面(miàn)临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xi宝马和特斯拉哪个档次高à)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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